AIFMD, UCITS ed ELTIF review: un nuovo paradigma per il risparmio gestito

A cura di Fabrizio Cascinelli, Anna Di Vilio, Antonio Rossi

Background

Un anno dopo l’adozione del piano d’azione per l’Unione dei mercati dei capitali (“CMU”) del 2020, in data 25 novembre 2021, la Commissione Europea (“CE”) ha iniziato a rispettare gli impegni assunti, adottando un pacchetto di proposte legislative volte a contribuire al raggiungimento degli obiettivi della CMU.

Per quanto riguarda nello specifico il settore del risparmio gestito, il suddetto pacchetto di proposte legislative (il “Pacchetto CMU[1]) include:

  1. una proposta legislativa che modifica la Direttiva 2011/61/UE sui gestori di fondi di investimento alternativi (“AIFMD”) e la Direttiva 2009/65/CE che regola gli organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari (“Direttiva UCITS”);
  2. una proposta legislativa che modifica il Regolamento (UE) 2015/760 sui Fondi di investimento europei a lungo termine (“ELTIF” e “Regolamento ELTIF”).

AIFMD e UCITS review

Per quanto concerne la modifica della AIFMD e della Direttiva UCITS, di seguito si riporta, senza pretesa di completezza, un elenco dei principali impatti che la proposta legislativa avrebbe sul quadro normativo europeo di riferimento attualmente in vigore:

  • Erogazione del credito e servicing di società veicolo di cartolarizzazione: i servizi menzionati sarebbero inclusi nell’elenco dei servizi/attività che i gestori di fondi di investimento alternativi (“GEFIA”) sono autorizzati a prestare, garantendo così la possibilità per i fondi di investimento alternativi (“FIA”) di erogare credito nell’intera UE, anche su base cross-border.
  • Armonizzazione delle norme applicabili ai GEFIA che gestiscono fondi di credito:ai GEFIA che gestiscono FIA che svolgono attività di lending, ivi incluso l’acquisto di crediti sul mercato secondario, sarebbe richiesto, inter alia, di implementare politiche, procedure e processi efficaci per la concessione di crediti, la valutazione del rischio di credito e l’amministrazione e monitoraggio dei portafogli di crediti. In aggiunta, sarebbero previste regole specifiche al fine di limitare potenziali conflitti di interesse (divieto di ricevere prestiti per alcuni soggetti legati al GEFIA), per scongiurare situazioni in cui i prestiti siano erogati con il solo fine di cederli (requisiti di mantenimento del rischio) ed evitare disallineamenti di durata (obbligo di adottare una struttura chiusa laddove il FIA eroghi crediti in misura significativa i.e. 60% del proprio valore patrimoniale netto).
  • Servizi accessori: la lista dei servizi accessori chei GEFIA sono autorizzati a prestare in aggiunta al servizio di gestione collettiva del risparmio potrebbe essere estesa in modo tale da includere le attività di amministrazione di indici di riferimento e di credit servicing.
  • Delega: tra le modifiche introdotte, il quadro normativo UCITS verrebbe allineato alla AIFMD prevedendo che le società di gestione di UCITS debbano giustificare l’intera struttura della delega in base a ragioni oggettive. In aggiunta, dal punto di vista della vigilanza, verrebbero introdotte nuove regole riguardanti sia lo scambio di informazioni tra autorità di vigilanza (peer review ESMA) sia nuovi compiti attribuiti all’ESMA in caso di delega a soggetti extracomunitari.
  • Servizi di depositario: le nuove norme previste permetterebbero alle autorità competenti nazionali di consentire ai GEFIA o ai FIA di nominare depositari situati in un altro Stato Membro UE; in aggiunta, disposizioni specifiche verrebbero introdotte per includere i Depositari Centrali di Titoli (“CSD”) nella catena di custodia di cui alla AIFMD e alla Direttiva UCITS, in qualità di delegati del depositario per lo svolgimento di servizi di custodia di loro spettanza. È opportuno menzionare che i depositari verrebbero esonerati dall’obbligo di effettuare una due diligence ex ante sui CSD.
  • Nuovi strumenti di gestione della liquidità (Liquidity Management Tools o “LMTs”) in aggiunta alla sospensione dei rimborsi: un set minimo di norme armonizzate sui LMT verrebbe introdotto per FIA aperti e UCITS con lo scopo di permettere ai GEFIA e alle società di gestione di UCITS di far fronte alle pressioni derivanti dai rimborsi al ricorrere di condizioni di stress di mercato e di migliorare la protezione degli investitori. Tali strumenti includerebbero, inter alia, soglie di rimborso, preavvisi, commissioni di rimborso, rimborsi in natura e side pockets.
  • Risorse umane e tecniche: ai GEFIA e alle società di gestione di UCITS verrebbero richiesti maggiori dettagli su tali aspetti nell’ambito della procedura di autorizzazione.

ELTIF review

La modifica del quadro normativo relativo agli ELTIF ha avuto ad oggetto, inter alia, i seguenti aspetti:

  • Valutazione di idoneità e accesso agli ELTIF più agevole per gli investitori al dettaglio: le nuove disposizioni incentiverebbero l’accesso agli ELTIF degli investitori al dettaglio attraverso una combinazione di modifiche consistenti principalmente in:
  • un allineamento della valutazione di idoneità prevista dal Regolamento ELTIF alle disposizioni dettate nella Direttiva MiFID II, rimuovendo così l’attuale parziale duplicazione;
  • rimozione della soglia di investimento minima di EUR 10.000 per gli investitori al dettaglio, della soglia aggregata del 10% per gli investitori al dettaglio il cui portafoglio finanziario sia inferiore a EUR 500.000 e dell’obbligo di fornire all’investitore al dettaglio una “adeguata consulenza in materia di investimenti”.
  • Ampliamento delle attività e degli investimenti ammissibili: in tale contesto, inter alia, il riferimento ai progetti di lungo termine “europei” da finanziare sarebbe eliminato cosicché le attività ammissibili possano essere situate al di fuori dell’UE, al ricorrere di determinate condizioni. Inoltre, la definizione di “attività reali” sarebbe modificata e ampliata e agli ELTIF sarebbe consentito investire in FIA UE gestiti da un GEFIA UE e UCITS in aggiunta ad altri ELTIF, EuVECA ed EuSEF, a specifiche condizioni.[2] L’obiettivo di ampliare l’universo investibile degli ELTIF sarebbe perseguito altresì attraverso:
  • la riduzione del valore minimo di investimento in partecipazioni dirette o indirette in attività reali da 10 Mln EUR a EUR 1 Mln;
  • ammissibilità dei co-investimenti di minoranza in opportunità di investimento;
  • per quanto riguarda i criteri che devono essere rispettati ai fini della classificazione come impresa di portafoglio ammissibile, si prevede di innalzare la soglia di capitalizzazione di mercato per le imprese quotate in un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione da EUR 500 Mln a EUR 1 Mrd (soglia applicata unicamente al momento dell’investimento iniziale).
  • Composizione del portafoglio e diversificazione per ELTIF commercializzati a investitori al dettaglio ed ELTIF commercializzati unicamente a investitori professionali:le norme prospettate abbasserebbero la soglia minima di investimento in attività ammissibili degli ELTIF dal 70% al 60% (permettendo ai gestori di beneficiare di una maggior flessibilità nell’esecuzione delle proprie strategie di investimento).

In aggiunta, da un lato si prevede di raddoppiare alcuni limiti di investimento previsti dal Regolamento ELTIF tra cui, in via esemplificativa, le soglie per l’investimento in strumenti emessi da una singola impresa di portafoglio ammissibile o in prestiti alla stessa erogati (dal 10% al 20%), per l’investimento in una singola attività reale (dal 10% al 20%), per l’investimento in un singolo ELTIF, EuVECA ed EuSEF, UCITS o FIA UE gestito da un GEFIA UE (dal 10% al 20%). Dall’altro lato, tali limiti di investimento non si applicherebbero qualora gli ELTIF siano commercializzati esclusivamente a investitori professionali.

Inoltre, i limiti di concentrazione per l’investimento in unità/quote di un singolo ELTIF, EuVECA, EuSEF, UCITS o FIA UE gestito da un GEFIA UE sarebbe aumentato dal 25% al 30% per gli ELTIF commercializzati anche nei confronti degli investitori al dettaglio. Tuttavia, anche i limiti di concentrazione non si applicherebbero qualora gli ELTIF fossero commercializzati solo nei confronti di investitori professionali.

  • Aumento dei limiti di leva finanziaria:le nuove norme proposte permetterebbero, inter alia, agli ELTIF commercializzati ad investitori al dettaglio di aumentare la percentuale del ricorso alla leva finanziaria dal 30% al 50% mentre gli ELTIF commercializzati solo nei confronti di investitori professionali sarebbero autorizzati a fare ricorso alla leva finanziaria fino al 100% del valore patrimoniale dell’ELTIF.
  • Finestre di liquidità per i rimborsi: le nuove norme permetterebbero ai gestori di ELTIF di prevedere all’interno del regolamento/atto costitutivo del fondo nuovi meccanismi che prevedano finestre di liquidità prima della fine del ciclo di vita dell’ELTIF, al ricorrere di determinate condizioni.
  • Attività transfrontaliere: si eliminerebbe l’obbligo per il gestore di ELTIF di mettere a disposizione degli investitori strutture locali in ciascuno Stato Membro in cui intenda commercializzare l’ELTIF.
  • Razionalizzazione del processo di autorizzazione:le disposizioni rilevanti sarebbero modificate al fine di chiarire la separazione tra l’autorizzazione degli ELTIF e quella del GEFIA. Sarebbe altresì chiarito che l’autorizzazione di un ELTIF non è soggetta a: (i) la presenza fisica della sede legale del GEFIA nello Stato Membro d’origine dell’ELTIF; (ii) la delega, da parte del GEFIA, di qualsiasi genere di attività nello Stato membro di origine dell’ELTIF.

Next steps

Nonostante alcune delle proposte sopra descritte siano già state implementate a livello nazionale in Italia, il Pacchetto CMU rappresenta una nuova pietra miliare per l’armonizzazione nel settore del risparmio gestito, con la quale i legislatori e le autorità competenti nazionali nonché gli operatori del mercato dovranno confrontarsi.

Il Pacchetto CMU sarà soggetto ad un periodo di consultazione della durata di 8 settimane (che terminerà nel gennaio 2022). In seguito, i contributi di rilievo saranno riassunti dalla CE e alimenteranno il dibattito legislativo presso il Parlamento europeo ed il Consiglio dell’UE.

È lecito attendersi nuovi sviluppi a livello italiano, in quanto la review della AIFMD è ritenuta pre-requisito necessario per l’approvazione delle modifiche alla normativa secondaria di riferimento volte a consentire l’accesso ai FIA italiani riservati ad una più ampia platea di investitori al dettaglio (si fa riferimento alla consultazione avviata dal Ministero dell’Economia e delle Finanze per la modifica del Decreto Ministeriale 30/2015 conclusasi nel luglio 2020).


[1] Il Pacchetto CMU include anche: (i) una proposta legislativa per introdurre un Punto Unico di Accesso Europeo (ESAP) per le informazioni finanziarie e legate alla sostenibilità sulle imprese e sui prodotti finanziari al fine di, inter alia, migliorare la visibilità delle opportunità di investimento sia per gli investitori UE che per quelli internazionali; e (ii) una proposta legislativa per la modifica del Regolamento MiFIR con lo scopo di migliorare la trasparenza tra le borse valori e le altre sedi di negoziazione UE.

[2] Le condizioni indicate richiedono che: a) tali fondi investono in attività ammissibili previste dal Regolamento ELTIF; e b) tali fondi non devono investire in più del 10% del loro valore in un altro organismo di investimento collettivo di qualsiasi genere.

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