Le novità del Listing Act e della Legge Capitali in attuazione

A cura di Cristina Cengia, Alessandro Annunziata, Giovanni Cingolani

In data 4 dicembre 2024 è entrato in vigore il Listing Act, ossia il pacchetto di norme proposto dalla Commissione europea al fine di rendere i mercati dei capitali dell’UE più attrattivi per le società europee e a facilitare la quotazione di società di tutte le dimensioni sui mercati dei capitali.

Alcune delle previsioni contenute nel Listing Act sono immediatamente esecutive, mentre altre entreranno in vigore tra marzo e giugno 2026, come rappresentato nella tabella sottostante.

A seguire una sintesi delle principali novità introdotte dal Listing Act, suddivise per ambito tematico e data di entrata in vigore.

Il Listing Act consta:

1. del Regolamento (UE) 2809/2024 che modifica

il regolamento (UE) 2017/1129 (“Regolamento Prospetto”);
il regolamento (UE) 596/2014 (“MAR”);

2. della Direttiva (UE) 2811/2024 che modifica la direttiva 2014/65/UE (“MiFID II”) e che abroga la direttiva 2001/34/CE (“Direttiva Quotazioni”); e

3. della Direttiva (UE) 2810/2024 (Direttiva sulle azioni a voto plurimo (la “Direttiva Azioni a Voto Plurimo”).

In ultima istanza si analizzeranno altresì le recenti le recenti novità nell’ambito del processo di attuazione della Legge Capitali

Argomento	Novità normativa	In vigore dal
Modifiche al Regolamento (UE) 1129/2017 (“Regolamento Prospetto”)
*Disposizioni già in vigore*
Casi di esenzione dalla pubblicazione di un prospetto informativo e nuovi conseguenti obblighi informativi	Nuove esenzioni dall’obbligo di pubblicazione del prospetto informativo, tra cui: offerta pubblica di titoli fungibili con titoli già ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato o in un mercato di crescita per le PMI da almeno 18 mesi;offerta pubblica di titoli fungibili che rappresentino meno del 30% dei titoli già ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato o di crescita per le PMI;ammissione alle negoziazioni di titoli fungibili con titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato continuativamente per almeno gli ultimi 18 mesi precedenti l’ammissione alla negoziazione dei nuovi titoli. In tali casi va pubblicato un documento informativo sintetico di massime 11 pagine e non soggetto ad approvazione dell’autorità competente.	4 dicembre 2024
Incorporation by reference e informazioni finanziarie	Maggior utilizzo degli allegati come forma descrittiva alternativa a quella all’interno del prospetto (incorporation by reference);informazioni finanziarie storiche relative agli ultimi 2 esercizi per i prospetti equity e 1 esercizio per i prospetti non equity.	4 dicembre 2024
Fattori di rischio	Fattori di rischio semplificati: non generici;non utilizzati come semplici esclusioni di responsabilità;sufficiente rappresentazione dei rischi di cui gli investitori devono essere consapevoli; Descritti in modo adeguato ed elencati in modo coerente con la rilevanza assegnata agli stessi dall’emittente.	4 dicembre 2024
Lingua e distribuzione del prospetto informativo	Possibilità di redigere il prospetto esclusivamente in lingua inglese;prospetti distribuiti unicamente in formato elettronico.	4 dicembre 2024
Ulteriori elementi di novità	Inserimento delle disposizioni relative alle indicazioni in tema di corporate social responsability e obiettivi ESG dell’emittente.	4 dicembre 2024. La Commissione, tuttavia, dovrà adottare degli atti delegati con i quali chiarirà le informazioni da includere in modo specifico.
*Disposizioni con entrata in vigore successiva*
Standardizzazione ed estensione massima del prospetto informativo	Prospetti (sia equity sia debito) in formato standardizzato	5 dicembre 2025
	Prospetti equity di massime 300 pagine.	5 giugno 2026
Prospetto europeo di follow-on e prospetto di emissione UE della crescita	Prospetto europeo di follow-on[1]: massime 50 pagine;struttura e forma facilmente leggibili. Prospetto di emissione UE della crescita[2]: massime 75 pagine;se non si tratta di titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato.	5 marzo 2026
Soglie di esenzione	Innalzamento della soglia di esenzione dall’obbligo di pubblicazione in caso di offerta (da 8 a 12 milioni di euro)[3].	5 giugno 2026
Regolamento (UE) 596/2014 (“MAR”)
*Disposizioni già in vigore*
Market sounding	Estensione della definizione di “sondaggio di mercato” per ricomprendervi anche le comunicazioni di informazioni cui non segue alcun annuncio specifico di un’operazione.	4 dicembre 2024
Internal dealing	Innalzamento della soglia da Euro 5.000 a Euro 20.000, con la possibilità per le autoritàdei singoli stati membri di aumentarla fino a Euro 50.000 o ridurla fino a Euro 10.000.	4 dicembre 2024
*Disposizioni con entrata in vigore successiva*
Ritardo	Il ritardo può essere attivato nel momento in cui le informazioni privilegiate non siano in contrasto con le ultime informazioni comunicate al pubblico o con qualunque altro tipo di comunicazione dell’emittente in relazione alla stessa circostanza cui esse si riferiscono.	5 giugno 2026
Tappe intermedie di un processo prolungato	Eliminazione dell’obbligo di disclosure delle informazioni privilegiate relative alle tappe intermedie di un processo prolungato.	5 giugno 2026
Direttiva (UE) 65/2014 (“MiFID II”)
*Disposizioni con entrata in vigore successiva*
Capitalizzazione e flottante	Capitalizzazione minima pari a Euro 1 milione;flottante minimo pari al 10%.	Da recepire entro giugno 2026
Investment research	Le ricerche sponsorizzate dalla società devono essere: (i) chiare; (ii) accurate; (iii) non fuorvianti;eliminazione dell’obbligo di research unbundling.	Da recepire entro giugno 2026
Direttiva (UE) 2810/2024
*Disposizioni con entrata in vigore successiva*
Regime armonizzato per le azioni a voto plurimo di società che intendano richiedere l’ammissione alle negoziazioni su un MTF	Garantire alle società la possibilità di adottare strutture con azioni aventi diritti di voto differenziati.	Da recepire entro dicembre 2026
Misure di salvaguardia a tutela degli interessi degli azionisti di minoranza	Adozione e modifica delle azioni a voto plurimo da parte dell’assemblea generale dei soci a maggioranza qualificata;numero massimo di voti da attribuire alla singola azione;facoltà per gli Stati membri di prevedere altre misure di tutela (cd. sunset clauses).	Da recepire entro dicembre 2026

Le novità introdotte dal Listing Act

Di seguito si riporta una sintesi delle principali novità introdotte dal Listing Act, suddivise per ambito tematico

1. Modifiche al Regolamento Prospetto

a) Casi di esenzione

La prima modifica al Regolamento Prospetto riguarda l’esenzione dalla pubblicazione di un prospetto informativo per le società che offrano su un mercato regolamentato o su un mercato di crescita per PMI titoli fungibili con titoli già negoziati sullo stesso mercato, destinati ad essere ammessi alle negoziazioni e che rispettino i seguenti requisiti:

tali titoli rappresentino su un periodo di 12 mesi meno del 30% del numero di titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato;
l’emittente dei titoli non sia oggetto di una ristrutturazione o di procedure di insolvenza;
l’emittente di tali titoli depositi un documento che contenga le informazioni di cui all’allegato IX del Regolamento Prospetto.

Analogamente, anche l’offerta di titoli fungibili con titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato o in un mercato di crescita per le PMI nei 18 mesi precedenti l’offerta dei nuovi titoli andrà esente dalla pubblicazione di un prospetto, a condizione che:

i titoli non siano emessi in occasione di un’acquisizione mediante offerta pubblica di scambio, di una fusione o di una scissione;
l’emittente dei titoli non sia oggetto di una ristrutturazione o di procedure di insolvenza;
l’emittente di tali titoli depositi un documento che contenga le informazioni di cui all’allegato IX del Regolamento Prospetto.

Analogamente, anche l’ammissione di titoli fungibili con titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato nei 18 mesi precedenti l’offerta dei nuovi titoli andrà esente dalla pubblicazione di un prospetto, a condizione che:

i titoli non siano emessi in occasione di un’acquisizione mediante offerta pubblica di scambio, di una fusione o di una scissione;
l’emittente dei titoli non sia oggetto di una ristrutturazione o di procedure di insolvenza;
l’emittente di tali titoli depositi un documento che contenga le informazioni di cui all’allegato IX del Regolamento Prospetto.

I documenti informativi menzionati dovranno avere una lunghezza massima di 11 facciate in formato A4 e andranno presentati e strutturati in modo tale da agevolarne la lettura.

È stato altresì introdotto l’innalzamento delle seguenti soglie dal 20% al 30% anche per l’ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato di:

titoli fungibili con titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato regolamentato, a condizione che essi rappresentino, su un periodo di 12 mesi, meno del 30% del numero di titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato regolamentato;
le azioni derivanti dalla conversione o dallo scambio di altri titoli o dall’esercizio di diritti conferiti da altri titoli, quando tali nuove azioni siano della stessa classe delle azioni già ammesse alla negoziazione nello stesso mercato regolamentato e rappresentino, su un periodo di 12 mesi, meno del 30% del numero delle azioni della stessa classe già ammesse alla negoziazione nello stesso mercato regolamentato.

A partire dal 5 giugno 2026 sarà efficace l’introduzione di un sistema a “doppia soglia” per l’esenzione dall’obbligo di pubblicazione di un prospetto informativo per cui si prevede:

una soglia principale per le offerte il cui corrispettivo aggregato totale nell’Unione Europea sia di importo massimo pari a Euro 12.000.000 per emittente o offerente, calcolato su un periodo di 12 mesi;
la possibilità per gli Stati membri di ridurre la soglia principale a Euro 5.000.000 .

b) Fattori di rischio

Il Listing Act introduce:

la limitazione al numero di fattori di rischio;
l’eliminazione dei rischi generici; e
l’elencazione, in ciascuna categoria, dei fattori di rischio più rilevanti in modo coerente con la valutazione effettuata dall’emittente.

Inoltre, viene precisato che nel redigere il prospetto informativo, gli emittenti, gli offerenti o i soggetti che richiedono l’ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato o in un mercato di crescita per PMI debbano valutare la rilevanza dei fattori di rischio sulla base della probabilità che questi si verifichino e della prevista entità del loro impatto negativo.

c) Ridotto periodo di riferimento delle informazioni finanziarie e incorporation by reference

Il Listing Act ha ridotto anche gli oneri informativi rispetto ai dati finanziari da includere nel prospetto informativo. È stato previsto che vadano incluse le informazioni finanziarie relative agli ultimi due esercizi finanziari (anziché i tre richiesti dalla disciplina previgente) per i titoli di capitale e all’ultimo esercizio finanziario per i titoli diversi da quelli di capitale.

Tale intervento normativo prevede inoltre che le società che offrono al pubblico titoli di capitale o ne chiedono l’ammissione alle negoziazioni debbano includere nel prospetto la relazione sulla gestione, contenente la rendicontazione di sostenibilità.

Sono state inoltre previste ulteriori informazioni che possono essere incluse nel prospetto, quali un documento di registrazione universale o una sua sezione se depositati o approvati da un’autoritàcompetente e il documento informativo contenente le informazioni di cui al nuovo Allegato IX del Regolamento Prospetto.

Infine, gli investitori saranno ulteriormente agevolati nel reperire le informazioni riguardanti gli emittenti nel momento in cui sarà implementato lo European single access point, spazio digitale in cui saranno resi disponibili tutti i documenti inseriti in un prospetto mediante riferimento.

d) Limitazioni della responsabilità dell’authority

Il Listing Act, modificando la definizione di approvazione, introduce una novità potenzialmente rilevante per le istruttorie con le autorità di vigilanza sui prospetti informativi.

Nello specifico, viene aggiunta la precisazione per cui non debba essere oggetto del controllo da parte dell’authority l’accuratezza delle informazioni fornite dall’emittente nel prospetto informativo.

Tale novità sembrerebbe quindi limitare il ruolo dell’Autorità di vigilanza al semplice controllo formale circa la conformità delle informazioni agli schemi di cui agli allegati del Regolamento Prospetto.

e) Lingua e distribuzione del prospetto

È stata introdotta la possibilità di redigere il prospetto esclusivamente in lingua inglese benché la normativa italiana prevedesse già questa facoltà.

È stata, invece, eliminata la possibilità per gli investitori di richiedere copia cartacea dei prospetti informativi tramite l’introduzione della distribuzione esclusiva di tali documenti in formato elettronico.

f) Forma del prospetto

A decorrere dal 5 giugno 2026 viene inoltre introdotta un’apposita disposizione che limita la lunghezza massima del prospetto a 300 facciate di formato A4, escluse (a) la nota di sintesi, (b) le informazioni incluse mediante riferimento, e (c) le informazioni supplementari da fornire quando l’emittente ha una storia finanziaria complessa o in caso di una variazione significativa dei valori lordi.

È previsto che tali criteri redattivi non si applichino ai casi in cui i titoli che devono essere ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato dell’Unione Europea sono contemporaneamente offerti o collocati privatamente presso investitori in un Paese terzo in cui un documento di offerta è stato preparato secondo la prassi del diritto, delle norme o di mercato, quale per esempio una International Offering Circular.

g) Prospetto europeo di follow-on e prospetto di emissione UE della crescita

Con efficacia dal 5 marzo 2026 entreranno in vigore le modifiche al Regolamento Prospetto relative al prospetto UE di follow-on e al prospetto di emissione UE della crescita di seguito analizzate.

Il prospetto UE della ripresa sarà sostituito dal prospetto UE di follow-on, che avrà lunghezza massima di 50 pagine e potrà essere predisposto dai seguenti soggetti:

emittenti i cui titoli siano stati ammessi alle negoziazioni in un mercato regolamentato continuativamente per almeno i 18 mesi precedenti l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato dei nuovi titoli;
emittenti i cui titoli siano stati ammessi alle negoziazioni in un mercato di crescita per le PMI continuativamente per almeno i 18 mesi precedenti l’offerta pubblica dei nuovi titoli;
emittenti che chiedono l’ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato di titoli fungibili con titoli che sono stati ammessi alle negoziazioni in un mercato di crescita per le PMI continuativamente per almeno i 18 mesi precedenti l’ammissione alle negoziazioni dei titoli (è il caso dell’uplisting);
offerenti di titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato o in un mercato di crescita per le PMI continuativamente per almeno i 18 mesi precedenti l’offerta pubblica di titoli.

Inoltre, verrà modificata la disciplina del prospetto di emissione UE della crescita. Nello specifico si chiarisce che, in caso di offerta pubblica di titoli, i soggetti di seguito riportati potranno redigere un prospetto di emissione UE della crescita, di lunghezza massima di 75 pagine, purché non abbiano titoli ammessi alle negoziazioni in un mercato regolamentato:

PMI;
emittenti non PMI i cui titoli sono o saranno ammessi alle negoziazioni in un mercato di crescita per PMI;
emittenti, diversi da quelli di cui alle precedenti due lettere, ove il corrispettivo aggregato totale nell’UE dei titoli offerti al pubblico sia inferiore a Euro 50 milioni, calcolato su un periodo di 12 mesi e a condizione che tali emittenti non abbiano titoli negoziati in un sistema multilaterale di negoziazione e durante l’esercizio precedente abbiano avuto in media massimi 499 dipendenti;
offerenti di titoli emessi da emittenti di cui alle lettere a) e b).

2. Modifiche alla MAR

a) Disciplina dei programmi di buyback

La disciplina della MAR viene modificata in materia di abusi di mercato. In primo luogo, prevedendo, quanto alla disciplina relativa all’esenzione per i programmi di buyback e stabilizzazione, che:

le informazioni circa il programma di buyback vadano comunicate all’autorità competente del mercato più rilevante in termini di liquidità. Sarà poi questa a dover inoltrarle, su richiesta, alle autorità competenti del luogo della sede di negoziazione in cui le azioni sono ammesse alle negoziazioni e negoziate;
le operazioni vengano successivamente comunicate al pubblico solo in forma di volumi aggregati e prezzo medio ponderato per giorno e sede di negoziazione.

b) Sondaggi di mercato

Per i sondaggi di mercato (market sounding) è stata introdotta, in via conforme con quanto previsto per il concetto di informazione privilegiata, l’estensione della definizione di “sondaggio di mercato” fino a comprendere anche le comunicazioni di informazioni cui non segue alcun annuncio specifico di un’operazione, in modo tale da permettere ai partecipanti al mercato di beneficiare anche in questo caso della protezione di cui all’art. 11 della MAR.

Tale modifica è volta a chiarire una previsione fino ad oggi momento ambigua e con le modifiche che siamo a commentare la norma appare ispirata da una chiara ratio, ossia quella di consentire ai partecipanti ai sondaggi di mercato la possibilità di valutare le potenzialità di un’eventuale operazione.

A tal riguardo, sono state identificate due diverse categorie di requisiti. Da una parte, quelli obbligatori per ogni sondaggio di mercato, dall’altra parte, una seconda categoria di requisiti che si applica su base volontaria e permette ai partecipanti al mercato di ottenere un’esenzione limitata dal divieto di divulgazione di informazioni privilegiate.

Nello specifico, dunque, se un emittente divulga informazioni privilegiate rispettando i requisiti obbligatori summenzionati, tale divulgazione sarà considerata effettuata durante il normale esercizio di un’occupazione, una professione o una funzione. Se invece l’emittente dovesse decidere di procedere alla divulgazione non conformandosi a tali requisiti, potrà comunque dimostrare che la divulgazione è avvenuta durante il normale esercizio di un’occupazione, professione o funzione, risultando comunque lecita.

Alla luce di queste novità, ai sensi dell’art. 11, par. 3, MAR (riportante i requisiti “obbligatori”), il disclosing market partecipant dovrà per ciascuna comunicazione trasmessa per l’intera durata del sondaggio: (i) valutare se il sondaggio di mercato comporti la comunicazione di informazioni privilegiate, registrando per iscritto la sua conclusione e i motivi della stessa; e (ii) fornire tali registrazioni scritte su richiesta dell’autorità competente.

Con riferimento invece all’applicazione volontaria, il novellato art. 11, par. 4, MAR dispone che per rientrare nel safe harbor il soggetto che promuove il sondaggio debba adempiere ai seguenti obblighi:

ottenere il consenso della persona che riceve il sondaggio di mercato a ricevere informazioni privilegiate; ottenere il consenso della persona che riceve il sondaggio di mercato a ricevere informazioni privilegiate;
informare la persona che riceve il sondaggio di mercato che le è vietato utilizzare tali informazioni, o tentare di utilizzarle, con l’acquisizione o la cessione, per conto proprio o per conto di terzi, direttamente o indirettamente, di strumenti finanziari cui si riferiscono tali informazioni;
informare la persona che riceve il sondaggio di mercato che le è vietato utilizzare tali informazioni, o tentare di utilizzarle, tramite cancellazione o modifica di un ordine già inoltrato concernente uno strumento finanziario cui si riferiscono tali informazioni;
informare la persona che riceve il sondaggio di mercato che, accettando di ricevere le informazioni, ha l’obbligo di mantenere riservate tali informazioni;
effettuare e conservare una registrazione di tutte le informazioni fornite alla persona che riceve il sondaggio di mercato, tra cui le informazioni fornite conformemente alle lettere da a) a d) e l’identità dei potenziali investitori ai quali le informazioni sono state comunicate comprese, ma non solo, le persone giuridiche e le persone fisiche che agiscono per conto del potenziale investitore, nonché la data e l’ora di ogni comunicazione;
trasmettere tale registrazione all’autorità competente su richiesta.

Il Listing Act ha ulteriormente semplificato le procedure relative ai sondaggi di mercato eliminando l’obbligo per i disclosing market participant di informare i destinatari di tali sondaggi riguardo il fatto che l’informazione non sia più privilegiata qualora tale informazione sia già stata resa pubblica.

c) Registro insider per PMI con strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni su mercati di crescita

Il Listing Act introduce la possibilità per gli Stati Membri di chiedere alle PMI emittenti di strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni su mercati di crescita, se giustificato da specifiche preoccupazioni di integrità del mercato nazionale, di inserire nei loro elenchi di persone aventi accesso a informazioni privilegiate tutti coloro che hanno accesso a informazioni privilegiate e con i quali esiste un rapporto di collaborazione professionale, anche sulla base di un contratto di lavoro dipendente, o che comunque svolgono determinati compiti tramite i quali hanno accesso alle informazioni privilegiate, quali consulenti, contabili o agenzie di rating del credito.

d) Internal dealing

In materia di internal dealing, la soglia di rilevanza è stata innalzata a Euro 20.000, con la possibilità per le autorità competenti dei singoli stati membri di modificarla in aumento a Euro 50.000 o in diminuzione a Euro 10.000.

Sono state, inoltre, aggiunte tre condizioni ulteriori per consentire ai manager di porre in essere transazioni di internal dealing durante i blackout period:

(i) in base a una valutazione caso per caso in presenza di condizioni eccezionali, quali gravi difficoltà finanziarie, che impongano la vendita immediata di azioni o di strumenti finanziari diversi dalle azioni;

(ii) in ragione delle caratteristiche della negoziazione nel caso delle operazioni condotte contestualmente o in relazione a un piano di partecipazione azionaria dei dipendenti o un programma di risparmio e a piani per i dipendenti relativi, tra l’altro, a strumenti finanziari diversi dalle azioni, o ancora in operazioni in cui l’interesse del beneficiario sul titolo in questione non sia soggetto a variazioni;

(iii) in operazioni o attività di negoziazione che non riguardino decisioni di investimento attive adottate dalla persona che esercita funzioni di amministrazione, di controllo o di direzione, o che derivino esclusivamente da fattori esterni o da azioni di terzi, o che siano operazioni o attività di negoziazione, compreso l’esercizio di diritti conferiti da strumenti derivati, basate su condizioni prestabilite.

e) Sanzioni

Si segnala, infine, una riformulazione dell’impianto sanzionatorio previsto dalla MAR in modo che l’importo delle sanzioni comminate sia proporzionale alle dimensioni dell’impresa.

f) Comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate e ritardo

L’ESMA è chiamata a pubblicare linee guida in materia di ritardo per chiarire ed esemplificare le condizioni affinché gli emittenti possano ritardare la pubblicazione di informazioni privilegiate.

È stato inoltre conferito alla Commissioneil potere di adottare un atto delegato per stabilire e riesaminare un elenco non esaustivodegli eventi finali nei processi prolungati e, per ciascun evento, del momento in cui si ritiene che si sia verificato e in cui vada comunicato, nonché delle situazioni in cui le informazioni privilegiate di cui l’emittente o il partecipante al mercato delle quote di emissioni intende ritardare la comunicazione sono in contrasto con le ultime informazioni comunicate al pubblico o con qualunque altro tipo di comunicazione da parte dell’emittente o del partecipante al mercato delle quote di emissioni in relazione alla stessa questione a cui si riferiscono le informazioni privilegiate.

Le modifiche alla MAR esposte di seguito saranno efficaci a decorrere dal 5 giugno 2026.

Le tappe intermedie di un processo prolungato non dovranno essere oggetto di comunicazione al pubblico, con l’obbligo per l’emittente, tuttavia, ai sensi del nuovo paragrafo 1-bis dell’art. 7, di conservare tali informazioni fino al momento della loro comunicazione.

In tema di ritardo, il Listing Act modifica il par. 4 dell’art. 17 MAR, inserendo tra le condizioni per poter attivare il ritardo quella per cui le informazioni di cui si ritarda la comunicazione: “non sono in contrasto con le ultime informazioni comunicate al pubblico o con qualunque altro tipo di comunicazione da parte dell’emittente o del partecipante al mercato delle quote di emissioni in relazione alla stessa questione a cui si riferiscono le informazioni privilegiate”. Tale modifica sembrerebbe solo chiarire la precedente e poco chiara formulazione della condizione per cui “il ritardo nella comunicazione probabilmente non avrebbe l’effetto di fuorviare il pubblico”.

Continuando con riferimento al ritardo, non è stato invece confermato il cambiamento delle tempistiche della comunicazione all’autorità competente del rispetto dei presupposti del ritardo e delle relative modalità, essendo confermata la necessità di comunicare tale scelta “immediatamente dopo che le informazioni sono state comunicate al pubblico” e non al momento della scelta di aprire il ritardo stesso, come veniva riportato nelle prime versioni circolate di Listing Act.

3. Direttiva sulle azioni a voto plurimo

La Direttiva Azioni a Voto Plurimo si propone come finalità quella di attuare un’armonizzazione delle discipline dei singoli Stati membri in materia di azioni di questo tipo rispetto alle società che richiedano l’ammissione alle negoziazioni su un MTF e che non abbiano alcuna azione già ammessa alle negoziazioni su un MTF o su un mercato regolamentato.

Ai sensi di tale Direttiva, le società dovrebbero poter scegliere strutture di governance che favoriscano, per gli azionisti di controllo, il mantenimento del medesimo dopo aver ottenuto l’ammissione a un MTF, pur beneficiando dei vantaggi derivanti dalla negoziazione su tali mercati.

Le azioni a voto plurimo vengono inoltre qualificate come appartenenti ad una categoria distinta e separata di azioni nell’ambito della quale le azioni conferiscono più voti per azione rispetto alle altre categorie di azioni. Importante notare che la definizione adottata dal legislatore europeo è più ampia di quella adottata dal nostro legislatore nazionale all’art. 2351, comma 4, c.c. (come modificato da ultimo dalle Legge Capitali).

La Direttiva Azioni a Voto Plurimo disciplina l’adozione delle azioni a voto plurimo prima dell’ammissione alle negoziazioni.

Viene innanzitutto specificato che le società hanno diritto di adottare una struttura con azioni a voto plurimo prima dell’IPO a condizione che tale decisione venga adottata dall’assemblea degli azionisti a maggioranza qualificata. L’efficacia di tale delibera può essere condizionata all’ottenimento del provvedimento di ammissione alle negoziazioni da parte dell’emittente.

Inoltre, la stessa Direttiva Azioni a Voto Plurimo prevede meccanismi di salvaguardia a favore degli azionisti che siano titolari di azioni sprovviste dei diritti di voto potenziati. Nello specifico, il Listing Act prevede che gli Stati membri debbano introdurre almeno uno tra:

un rapporto massimo tra il numero di voti connessi alle azioni a voto plurimo e il numero di voti connessi alle azioni con i diritti di voto inferiori;
l’obbligo che le decisioni dell’assemblea soggette a maggioranza qualificata dei voti espressi, come previsto dal diritto nazionale, escluse le decisioni relative alla nomina e alla revoca dei membri degli organi di amministrazione, direzione e vigilanza della società, nonché le decisioni operative che devono essere adottate da tali organi sottoposte all’approvazione dell’assemblea generale, siano adottate:
- a maggioranza qualificata, come specificato nel diritto nazionale, sia dei voti espressi sia del capitale sociale rappresentato all’assemblea generale o del numero di azioni rappresentate all’assemblea generale; oppure
- a maggioranza qualificata dei voti espressi, come specificato nel diritto nazionale, e siano oggetto di una votazione distinta all’interno di ciascuna categoria di azioni i cui diritti sono interessati.

È inoltre sancito che gli Stati membri possano prevedere ulteriori misure di salvaguardia (sunset clauses) per assicurare un’adeguata tutela degli azionisti titolari di azioni sprovviste dei diritti di voto potenziati, che prevedano, ad esempio, la decadenza dai diritti di voto potenziati propri delle azioni a voto plurimo nei seguenti casi:

il loro trasferimento a terzi o in caso di decesso, incapacità di agire o pensionamento del possessore originario di tali azioni a voto plurimo;
il decorrere di un determinato periodo di tempo;
il verificarsi di un evento specifico.

In materia di trasparenza la Direttiva Azioni a Voto Plurimo prevede che gli Stati membri dispongano in modo tale che le società che intendano presentare domanda d’ammissione a un MTF che abbiano adottato una struttura di azioni a voto plurimo debbano necessariamente inserire nel prospetto informativo ai sensi del Regolamento Prospetto o alternativamente nel documento di ammissione, così come nei bilanci annuali, le seguenti informazioni:

la struttura delle azioni della società con l’indicazione delle varie categorie di azioni, comprese le azioni che non sono ammesse alle negoziazioni, e, per ciascuna categoria di azioni:
- i diritti e gli obblighi connessi alle azioni in tale categoria;
- la percentuale del capitale sociale totale o del numero complessivo di azioni che le azioni in tale categoria rappresentano; e
- il numero totale di voti che le azioni in tale categoria rappresentano;
eventuali restrizioni al trasferimento di azioni, compresi gli accordi tra azionisti noti alla società e che potrebbero comportare tali restrizioni;
eventuali restrizioni ai diritti di voto delle azioni, compresi gli accordi tra azionisti noti alla società e che potrebbero comportare tali restrizioni;
l’identità, se nota alla società, degli azionisti che detengono azioni a voto plurimo che rappresentano più del 5% dei diritti di voto di tutte le azioni nella società, e delle persone fisiche o dei soggetti giuridici autorizzati a esercitare i diritti di voto per conto di tali azionisti, se del caso.

Stando alla disciplina codicistica e del TUF così come modificate dalla Legge Capitali, l’Italia apparirebbe essere già in linea con quanto previsto dalla Direttiva Azioni a Voto Plurimo, che in ogni caso andrà recepita dagli Stati membri entro il dicembre 2026.

Un ulteriore spazio di intervento legislativo potrebbe riguardare le richiamate sunset clauses che potrebbero comunque rimanere demandate, come allo stato attuale, all’autonomia privata.

4. Modifiche alla MiFID II

La Direttiva (UE) 2811/2024 ha modificato il flottante minimo richiesto per l’ammissione alle negoziazioni su mercati regolamentati (che verrà ridotto al 10%) e la riduzione della capitalizzazione minima richiesta per la quotazione a Euro 1 milione. Nel calcolare la soglia relativa al flottante viene precisato che non dovranno più essere prese in considerazione soltanto le azioni fungibili con quelle già ammesse alle negoziazioni ma, in generale, il totale delle azioni emesse dalla società.

Allo stesso tempo, la direttiva in questione disciplina le investment research, prevedendo che queste debbano essere accurate, chiare e non fuorvianti, con la possibilità di utilizzare la dicitura “ricerca sponsorizzata dall’emittente” soltanto in caso di ricerche predisposte in conformità con un nuovo codice di condotta UE che andrà adottato da ESMA entro dicembre 2025.

Ancora in merito alle investment research, la Direttiva ha eliminato l’obbligo di research unbundling, ossia la separazione dei servizi di esecuzione prestati dalle imprese di investimento da quelli di ricerca effettuati dalle medesime imprese, consentendo il pagamento congiunto degli stessi purché siano osservate alcune tutele:

sia stato stipulato un accordo che definisca il calcolo delle commissioni, incluse quelle relative alla ricerca;
i clienti siano stati informati circa le modalità di pagamento della ricerca (congiuntamente ai servizi di esecuzione o separatamente da essi) e la gestione dei conflitti nel caso di pagamento congiunto;
sia effettuata una valutazione annuale sulla qualità e il valore della ricerca, nonché sul contributo di quest’ultima al miglioramento delle decisioni di investimento.

Importante segnalare che qualora si opti per il pagamento separato, la ricerca può essere finanziata con risorse proprie dell’impresa di investimento, nonché attraverso un apposito conto dedicato alla ricerca.

Infine è stata introdotta un’esenzione per la ricerca ottenuta da intermediari che non offrano servizi di esecuzione e non appartengano a gruppi che comprendano imprese di investimento che forniscono tali servizi, pur rimanendo obbligatoria in tali casi la valutazione annuale della ricerca ricevuta.

Le summenzionate disposizioni andranno recepite negli ordinamenti dei singoli Stati membri entro il mese di giugno del 2026.

Le recenti novità nell’ambito del processo di attuazione della Legge Capitali

In aggiunta a quanto fin qui esposto, in data 12 febbraio 2025 il Senato della Repubblica ha approvato, tra l’altro, una proroga di 12 mesi alla delega al Governo contenuta nell’articolo 19 della Legge n. 21 del 2024 (Legge Capitali). Il testo passa ora all’esame della Camera.

Tale delega riguarda l’adozione di uno o più atti necessari per la riforma organica dei mercati dei capitali modificando il TUF, nonché il codice civile limitatamente alle disposizioni applicabili agli emittenti azioni ammesse alle negoziazioni su sistemi multilaterali di negoziazione o a quotazione su mercati regolamentati, seguendo le linee guida fissate dalla stessa Legge Capitali.

Il Senato ha altresì approvato una riforma del sistema sanzionatorio relativo alle società quotate, affidato alla Consob. In particolare vengono riviste le sanzioni per il reato di insider trading e per gli inadempimenti burocratici relativi alla tenuta del registro insider e dei ritardi.

È allo studio, inoltre, il progetto di un’unica corte italiana per gli appelli avverso i provvedimenti di Consob che dovrebbe essere individuata nel TAR della Lombardia, il cui organico verrà rafforzato con un gruppo di giudici specializzati in materie giuridico-finanziarie.

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[1] Vedasi par. 1, lett. g).

[2] Vedasi par. 1, lett. g).

[3] Vedasi par. 1, lett. a).

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